Анализ развития ипотеки
Дата: 18.10.2013
Рубрики: Аналитика по кредитам
Замечания по концепции "Унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России"
Данная статья представляет собой анализ концепции развития унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России (далее - УСР ИЖК), которая была разработана совместно Минэкономразвития и Агентством по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК).
Данный анализ является результатом совместной работы нескольких российских экспертов в области финансов и секьюритизации, работающих за рубежом. В Концепции речь идет о беспрецедентном объеме государственных гарантий в размере более 300 млрд. руб. Вследствие большого объема гарантий и потенциального влияния, которое может оказать Концепция на развитие и становление ипотечного бизнеса в России, представляется важным детально проанализировать возможные последствия реализации Концепции на практике.
Цели, которые ставили перед собой авторы Концепции можно условно разделить на три основных группы:
Повысить эффективность организации ипотечного бизнеса в России.
Понизить риски, связанные с ипотечным бизнесом.
Сделать ипотечные кредиты более доступными для населения.
Несмотря на то, что Концепция является открытым документом, текст ее пока нигде не опубликован. Поэтому мы будем приводить цитаты оригинального текста Концепции.
Рассмотрим более детально аргументы, меры и приемы, которые предлагаются в Концепции для реализации продекларированных целей.
1. Ипотечные жилищные кредиты. Повышение эффективности организации ипотечного бизнеса в России
"Стратегическое предназначение АИЖК в развитии ипотеки в стране при опоре на поддержку государства должно состоять прежде всего в осуществлении рефинансирования ипотечных жилищных кредитов, а также в разработке и внедрении основных бизнес-стандартов на различных уровнях и в различных сегментах ипотечного рынка, создании его инфраструктуры и стимулировании его роста и распространения во всех регионах России.
В дальнейшем … функции Агентства по ипотечному жилищному кредитованию по рефинансированию будут осуществляться и другими участниками ипотечного рынка (банками, региональными ипотечными агентствами, другими операторами вторичного рынка)" [1], стр.11
АИЖК было образовано в 1996 г. решением Правительства Российской Федерации и работает на ипотечном рынке с самого его зарождения. Рассмотрим суть бизнес-модели, которую разработало АИЖК за это время и которая, согласно Концепции, должна стать прообразом будущей УСР ИЖК. Сегодня АИЖК выкупает у банка, выдавшего ипотечный кредит, закладную, обеспеченную этим кредитом. После продажи закладной ее владельцем становится региональный оператор АИЖК, а банк больше не имеет отношения ни к выданному ипотечному кредиту, ни к его обслуживанию. Региональный оператор, квази-банковская структура, не имеющая аналогов в мировой практике, используется для накапливания и обслуживания выкупленных АИЖК кредитов. Средства, которые АИЖК передает региональным операторам для выкупа закладных, приходят от эмиссии корпоративных облигаций АИЖК, а также из уставного капитала АИЖК. Все выплаты по корпоративным облигациям АИЖК полностью гарантированы Минфином. Риски потерь от дефолтов по ипотечным кредитам распределены между АИЖК и региональным оператором. На практике это означает, что покрываться эти потери будут практически полностью из федерального бюджета, независимо от того какой конкретной формой воспользуется АИЖК – скомпенсирует потери инвестора из уставного капитала или воспользуется гарантиями Минфина. В обоих случаях покрытие придет из государственного бюджета.
Очевидно, что эти бизнес-стандарты являются сугубо специфическими для АИЖК. Ни один другой участник рынка не может ими воспользоваться. Вряд ли кому из них нужен региональный агент для накапливания и обслуживания кредитов. Банки, выдающие ипотечные жилищные кредиты, сами готовы обслуживать эти кредиты, так как это типично банковская услуга и к тому же выгодный бизнес. Юридическая структура ипотечного агента, введенная в пакете последних поправок к закону "Об ипотечных ценных бумагах", больше подходит для накапливания ипотечных кредитов и закладных, чем региональный оператор.
Качество бизнес-стандартов и вообще всех процедур ипотечного бизнеса исключительно важно для эффективной секьюритизации ипотечных активов. Это качество выражается в кредитном рейтинге, который международные рейтинговые агентства присвоят ипотечным ценным бумагам (ИЦБ), выпущенным для рефинансирования ипотечных кредитов. Чем выше кредитный рейтинг, тем ниже доходность, которую должны обеспечивать ИЦБ и тем ниже будет эффективная ставка рефинансирования. Вот что говорится в Концепции о привлекательности ипотечных кредитов, и, косвенно, о привлекательности ИЦБ.
"Только однородные кредиты, выданные по унифицированным стандартам и объединенные в пулы в соответствии с определенными критериями срока, объема и других параметров, а также диверсифицированные в целях снижения риска по региональному и другим признакам, могут иметь инвестиционный спрос". [1], стр. 20
Здесь авторы Концепции вторгаются на "чужую территорию". Во-первых, они делают категоричные заявления от лица всех инвесторов. Инвесторы бывают очень разные: консервативные, агрессивные, спекулятивные, долгосрочные, краткосрочные и т.п. Во-вторых, они берутся за несвойственную им функцию – оценивать кредитное качество эмитируемых бумаг. Обычно этим занимаются международные рейтинговые агентства, имеющие необходимые знания и опыт для такой оценки. У международных рейтинговых агентств есть свои критерии оценки транзакции по секьюритизации ипотечных активов.
Качество эмитируемых бумаг складывается из многих компонентов. Одним из главных является, естественно, качество обеспечивающих активов. Другим важным компонентом, на котором хотелось бы немного задержаться, является критерий качества сервисера (servicer), который будет обслуживать эти активы. Это должна быть структура, обладающая соответствующей технологией и опытным персоналом, историей и статистикой обслуживания таких активов и т.п. Как правило, рейтинговые агентства также требуют обязательного наличия запасного сервисера (backup servicer), который должен находиться в "горячем резерве" на случай возникновения проблем с обслуживанием активов у основного сервисера. В бизнес-модели АИЖК ни о каком запасном сервисере речи идти не может, так как региональный оператор всегда один на регион или, как предлагает Концепция, будет один на несколько регионов. Очевидно, что АИЖК будет трудно доказать рейтинговому агентству, что схема с региональным оператором надежна. Нелегко также будет объяснить, почему в России ипотечные кредиты должна обслуживать непонятная небанковская структура регионального оператора тогда, когда во всем остальном мире это делают финансовые организации. А без получения высокого кредитного рейтинга транзакций по секьюритизации ипотечных кредитов, привлечь внимание консервативных инвесторов в ИЦБ будет нелегко. От ипотечных бумаг, обеспеченных активами на балансе региональных операторов АИЖК и обслуживаемых ими, инвесторы вправе потребовать повышенной доходности. Это означает, что часть прибыли (маржи между доходностью ипотечных кредитов и доходностью корпоративных облигаций) АИЖК придется "отдать" инвесторам просто из-за неэффективной организации бизнеса. А ведь эти деньги можно было бы употребить с куда большей пользой, например, для снижения процентной ставки по ипотечным кредитам.
Прежде чем переходить к анализу финансовой стороны подхода, предложенного Концепцией, остановимся кратко на еще одном важном параметре ипотечного бизнеса, на транзакционных издержках при выдаче ипотечного кредита. Под транзакционными издержками понимаются материальные и временные издержки, которые несут стороны при заключении договора по ипотечному кредиту. По стандарту АИЖК банк продает региональному оператору закладную, причем продает ее по номиналу. Другими словами, региональный оператор просто возвращает банку 100% средств, выданных в виде ипотечного кредита, не давая ничего при этом заработать. Банк несет существенные расходы на содержание отдела, выдающего ипотечные кредиты, проверку документов, андеррайтинг кредита, рекламу и т.п. Кроме того, банк должен получать доход от своего ипотечного бизнеса. Нетрудно предположить, что единственным способом компенсации этих расходов является увеличение транзакционных издержек и комиссионный сбор за выдачу ипотечного кредита, что делает ипотечный кредит менее доступным и привлекательным для заемщика.
Обратимся к финансовой структуре ипотечного бизнеса, предложенной в Концепции. В качестве основной и единственной схемы рефинансирования ипотечных кредитов рассматривается схема "длинные активы - длинные пассивы".
"Таким образом, с одной стороны, доступными для широких слоев населения ипотечный кредит могут сделать долгосрочные ресурсы, с другой стороны, срок, на который российский фондовый рынок может предложить денежные ресурсы, сегодня не превышает трех лет". [1], стр. 9.
Это очень узкое понимание проблемы рефинансирования длинных активов. Во-первых, считать ипотечные кредиты однозначно длинными несколько пессимистично. Статистика развитых стран показывает, что при среднем сроке ипотечных договоров около 20 лет реальная средняя жизнь ипотечного кредита 5-7 лет: люди стараются выплатить кредит быстрее, продают еще не полностью выплаченное жилье, погашая кредит, и покупая другое, более соответствующее изменившейся жизненной ситуации и т.п. Ипотечное кредитование в России еще молодой бизнес, и такой статистики пока нет. Но нет никаких оснований предполагать, что она будет отличаться от общемировой, если только не будут искусственно созданы барьеры для "кредитной мобильности" заемщиков. В 2004 генеральный директор АИЖК привел следующие данные по досрочным погашениям ипотечных кредитов:
"По статистике, за прошедший период доля досрочного погашения в общих выплатах по кредитам с истекшим сроком моратория составила 38,5%. Исходя из этой скорости, фактический срок погашения такого портфеля может сократиться до 7 лет, а при условии улучшения макроэкономической ситуации в России оказаться еще короче".
А в [5] вообще приводятся ожидаемые сроки погашения в 6 лет. Отсюда можно сделать вывод, что авторы Концепции противоречат сами себе и что пока в России, строго говоря, долгосрочные кредитные ресурсы для рефинансирования ипотечных активов не нужны. Долгосрочности тех корпоративных облигаций, которые АИЖК эмитирует сегодня, более чем достаточно.
В мировой практике существует большой набор различных схем и подходов к рефинансированию ипотечных кредитов. До последнего времени схема "длинные активы - длинные пассивы" применялась только в Германии, где существуют специализированные ипотечные банки. Таких банков в России нет, и появление их не предвидится. Да и германская ипотечная модель скоро будет существенно реформирована для соответствия общеевропейской модели. В странах с наиболее развитым ипотечным бизнесом применяются другие модели. В США "длинные активы – среднесрочные пассивы", в Австралии довольно широкое распространение получили ипотечные кондуиты, в которых применяется модель "длинные активы – короткие револьверные пассивы". Ипотечный кондуит может быть использован в России. Тот факт, что Концепция ни словом не упоминает о существовании наиболее распространенных в мире моделей рефинансирования ипотечных кредитов, необходимо отнести к серьезным недостаткам концепции.
Попробуем восполнить пробелы Концепции и рассмотреть возможность применения американских и австралийских моделей в России. Так американские "сквозные" ипотечные бумаги (типа pass-through certificates) теоретически могут быть реализованы на российском рынке. Для этого в законе "Об ипотечных ценных бумагах" предусмотрена конструкция ипотечных сертификатов участия. Но только предусмотрена. На рынке воспользоваться этой конструкцией практически невозможно. Авторы Концепции считают, что "Российское законодательство по ипотечным ценным бумагам … обеспечило возможность использования банками всех способов привлечения средств для ипотечного кредитования …" [1], стр. 7-8.
На самом деле многие разделы законодательства нуждаются в серьезной доработке, а некоторые, такие как положение об ипотечных сертификатах участия, в коренной переработке. К сожалению, о необходимости работы в этом направлении в Концепции не сказано ни слова.
Рассмотрим, как авторы Концепции предлагают управлять рисками в схеме секьюритизации с помощью ипотечных сертификатов участия.
"АИЖК … сможет также выполнять специфическую функцию принятия на себя и управления рисками по ипотечным кредитам, входящим в ипотечное покрытие выпуска ипотечных ценных бумаг, приходящихся на период времени, превышающий сроки привлечения частных заимствований в момент размещения ипотечных ценных бумаг ("риски платежей дальних лет").
Востребованность подобного рода функции АИЖК будет определяться развитием рынка ипотечных ценных бумаг, по структуре денежных потоков соответствующих потокам платежей по аннуитетным ипотечным кредитам (аналогов mortgage-backed pass-through securities в США).
Таким образом, описанная конструкция позволяет разделить ипотечное покрытие на две части: часть, способную стать объектом секьюритизации на рыночных условиях без государственной поддержки, и часть, состоящую из "платежей дальних лет", секьюритизация которой без государственной поддержки может быть затруднительна.
Выпуски ипотечных ценных бумаг, обеспеченные первой частью ипотечного покрытия, будут размещаться на рыночных условиях, выпуски же, обеспеченные "платежами дальних лет" ("долгосрочные выпуски"), смогут быть размещены в пользу АИЖК, которое использует государственную поддержку для целей принятия на себя рисков "платежей дальних лет"" [1], стр. 25.
В этой обширной цитате сделано несколько фундаментальных ошибок, которые говорят о том, что авторы Концепции нечетко представляют себе как работает канонические бумаги pass-through. Поэтому приведем краткое описание того, как они организованы в США и в Австралии. На американском ипотечном рынке pass-through доминируют с большим отрывом.
Финансовая процедура организации выпуска таких бумаг довольно простая и состоит из следующих этапов. Сначала организатор выпуска бумаг pass-through выкупает у региональных банков пул из нескольких сотен ипотечных кредитов и передает его в траст. После этого траст выпускает и продает ценные бумаги pass-through. Эти бумаги могут быть в одних случаях сертификатами долевого участия во владении этим пулом, а в других – долговыми инструментами, облигациями. В случае сертификатов участия владелец сертификата участия получает равную долю всего что приносят ипотечные кредиты из пула обеспечения: амортизационные (балансовые) поступления, процентные платежи, досрочные погашения, потери по дефолтам и т.д. Банки, выдавшие ипотечные кредиты, продолжают их обслуживать за определенную плату. Все остальные денежные поступления от пула кредитов делятся поровну между держателями сертификатов участия. Траст существует до тех пор, пока не погашен последний кредит из пула, после чего прекращает свое существование. Если выпуск pass-through организован одним из американских ипотечных агентств, то оно принимает на себя риск потерь по дефолтам ипотечных кредитов, включенных в пул обеспечения. Если выпуск организует какой-либо инвестиционный банк, то потери от дефолтов ложатся на держателей сертификатов, или покрываются страховкой от страховой компании, специализирующейся на страховании финансовых рисков (monoline insurance).
Из приведенного описания ясно, что никакого управления рисками ни организатор выпуска сертификатов pass-through, ни траст не делают. У траста по уставу нет даже штата сотрудников. Все риски досрочных погашений и дефолтов (если они не покрыты страховкой) принимают на себя держатели ипотечных сертификатов участия. Также очевидно, что пул ипотечного покрытия является единым, обеспечивающим одинаково все сертификаты участия. При выпуске ипотечных бумаг pass-through не выделяется специального покрытия на "платежи дальних лет". Также нет и рисков таких платежей. Использованные авторами Концепции термины и понятия не имеют аналогов в мировой ипотечной практике, а их введение никак не обосновано. То, что пытаются описать авторы Концепции, больше напоминает структурированные ипотечные ценные бумаги типа американских Collateral-Mortgage Obligations (CMO). Это совершенно другой, намного более сложный вид ипотечных бумаг. О нем будет говориться в части настоящих заметок, где будут рассматриваться управление и распределение рисков при реализации Концепции. Более того, как правило, именно портфели бумаг pass-through служат обеспечением СМО. Поэтому, в отсутствие развитого рынка простых ипотечных бумаг pass-through, говорить о структурированных ипотечных ценных бумагах несколько преждевременно.
Кратко остановимся на том, как американские ипотечные агентства осуществляют рефинансирование кредитов, которые они выкупают. Агентство выпускает так называемые среднесрочные ноты (medium-term notes), которые имеют гарантию федерального правительства. Агентство держит и активно управляет портфелем таких нот. Сроки обращения этих нот от года до десяти, но основная масса (на сегодня) приходится на трех и пятилетние ноты. У агентства есть опция погасить баланс по каждой из своих нот. Это дает агентству возможность динамически адаптировать структуру своих пассивов к текущей структуре активов. Многие финансовые эксперты указывают, что выдача государственных гарантий на обязательства частных компаний (пусть даже и жестко контролируемых правительством) нарушает принцип свободного рынка.
В отличие от США, в Австралии нет крупных ипотечных агентств, поддерживаемых государством. На ипотечном рынке доминируют коммерческие банки, которые сами организуют финансовые структуры для секьюритизации и рефинансирования своих ипотечных программ. Существуют также и небанковские финансовые компании, занимающиеся выдачей ипотечных кредитов. Большая часть ипотечных кредитов осуществляется за счет эмиссии pass-through облигаций (notes). Принцип действия долговых инструментов pass-through notes аналогичен сертификатам, с той лишь разницей, что суммарный номинал эмитированных бумаг немного меньше размера обеспечения, и инвесторы имеют право только на купонные платежи и погашение номинала облигаций. Разница между размером обеспечения и суммарным номиналом эмитированных облигаций называется субординированием. Потери по дефолтам в пределах субординирования никак не отразятся на инвесторах в эти облигации, и только если потери от дефолтов превысят субординирование, инвесторы понесут потери. Подобная конструкция повышает надежность этих инструментов и делает их более привлекательными для инвесторов – соответственно снижается доходность, которую инвесторы требуют для этих бумаг. Если же потери от дефолтов окажутся меньше ожидаемых (меньше субординации), то излишек, оставшийся после полного погашения облигаций, идет в доход организатора выпуска. Если этим организатором был банк, секьюритизировавший свои ипотечные кредиты, то этот излишек становится его доходом, т.е. этот инструмент выглядит более привлекательным, чем сертификат, и для инвестора, и для того, кто организовал секьюритизацию. Поэтому долговые инструменты pass-through notes получили широкое распространение.
Широкое распространение в Австралии получили ипотечные кондуиты. Финансовая структура ипотечного кондуита (Кондуита) реализует модель рефинансирования "длинные активы – короткие револьверные пассивы". Дадим упрощенное описание работы Кондуита. Сначала банк создает Кондуит – специальную финансовую компанию, которая юридически полностью независима от него. Кондуит начинает регулярно выкупать ипотечные кредиты у создавшего его банка и накапливать их на своем балансе. Для рефинансирования выкупленных кредитов Кондуит эмитирует и размещает на вторичном рынке свои собственные месячные долговые бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, находящимися на его балансе. В конце месяца Кондуит получает месячные платежи по своим ипотечным кредитам. Кредиты платят "длинный" купон. Тогда же Кондуит обязан выплатить "короткий" купон по своим долговым обязательствам, а также погасить их номинал. Длинный купон по ипотечным кредитам всегда будет больше короткого купона по долговым бумагам Кондуита, обеспеченным этими же кредитами. С выплатой короткого купона у Кондуита проблем не возникает. А для того, чтобы погасить номинал своих долговых бумаги этого месяца, Кондуит выпускает и размещает на рынке такие же бумаги на следующий месяц. Полученными от размещения деньгами Кондуит гасит номинал своих бумаг текущего месяца. Рефинансируя пул своих активов с помощью регулярно повторяющихся эмиссий месячных бумаг, Кондуит в состоянии накопить пул ипотечных кредитов, достаточный для "долгосрочной" секьюритизации. Такая секьюритизация может осуществляться в виде сертификатов участия или структурированных ИЦБ. После того, как пул кредитов Кондуита секьюритизирован и ИЦБ размещены на вторичном рынке, происходит полное погашение долговых бумаг и процесс накапливания пула на балансе Кондуита начинается сначала.
В структуре Кондуита привлекательно то, что помощью относительно небольшого начального капитала можно накопить пул ипотечных кредитов размером 50-70 млн. долларов. Правильная секьюритизация пула такого размера позволит эмитировать ценные бумаги, которые можно будет разместить не только в России, но и за рубежом. Кондуит может оказаться очень эффективной структурой для российского финансового рынка. С одной стороны Кондуит занимает на очень короткий период времени и поэтому ставка рефинансирования получается очень низкой. С другой стороны, долговые бумаги Кондуита привлекают короткие деньги с российского финансового рынка, в которых недостатка нет. Кондуиту, правда, потребуются определенные гарантии и поддержка ликвидности, но в размере в сотни раз меньшем, чем объем гарантий, которые Концепция предлагает выделить АИЖК. Подробнее про структуру ипотечного кондуита в российских условиях можно прочитать в [2].
Ипотечный кондуит идеально подходит для секьюритизации пулов ведомственных и других не совсем рыночных ипотечных кредитов. Кондуит также может быть эффективным средством для реализации региональных программ социальной ипотеки. В [3] было показано, как в региональных программах социальной ипотеки можно с помощью ипотечного кондуита заменить прямые дотации (как это делается сейчас) на гарантии регионального правительства.
Остановимся на одном из основных барьеров на пути широкого распространения ипотеки в России.
Речь пойдет о первоначальном взносе при покупке жилья с помощью ипотечного кредита. Законом размер такого взноса установлен на уровне 30% от рыночной стоимости жилья. Единственным способом решения этой проблемы авторы Концепции считают использование прямых дотаций из федерального бюджета или бюджетов субъектов федерации.
"В целях решения проблемы накопления первоначальных взносов для определенных социальных категорий населения возможно использовать форму прямого субсидирования первоначального взноса за счет средств федерального и региональных бюджетов." [1], стр.7
Во-первых, дотации из бюджета – это самый дорогостоящий и неэффективный способ понижения первоначального взноса. Во-вторых, после начала массовой ипотеки (ведь это главная цель Концепции) и в условиях повышающихся цен на недвижимость такие дотации лягут тяжелым бременем на бюджет. Поэтому их придется отменить. Но тогда возникнет социально несправедливая ситуация, когда одни заемщики получат существенную помощь из бюджета, а другим таким же будет отказано. Проблема первоначального взноса стоит перед заемщиками во всех странах, где есть ипотечные кредиты и было бы удивительным, если бы никто не нашел решения. И решения были найдены. Наиболее эффективным и подходящим к российским условиям следует признать страхование первоначального взноса ипотечного кредита. Страховая компания гарантирует банку, что в случае дефолта по ипотечному кредиту и обращения взыскания на залог, банк получит всю сумму первоначального взноса в полном объеме. За эту страховку платит заемщик. Совокупный месячный платеж по ипотечному кредиту несколько увеличится, но заемщику не надо будет платить большую сумму первоначального взноса. Необходимость в этой страховке отпадает после того, как задолженность по балансу кредита опустится ниже 70% от текущей рыночной стоимости залога. Это может случиться в следующих случаях:
когда после нескольких лет выплат по кредиту наступит такой момент, когда балансовая задолженность станет 70% от стоимости залога вследствие плановой амортизации баланса;
если рыночная стоимость залога возросла до такого уровня, что необходимость в страховке отпадает сама собой;
если заемщик, выплачивая некоторые суммы в дополнение к месячным платежам (внеплановая амортизация или досрочное погашение), ускоряет снижение баланса до требуемого уровня;
комбинация предыдущих сценариев.
К сожалению, в Концепции вообще не поднимается вопросов улучшения страхования рисков в ипотечном бизнесе. А ведь разработка стандартов и условий страхования первоначального взноса могла бы существенно понизить остроту этой проблемы, не привлекая средства бюджета. В [3] показано, как с помощью ипотечного кондуита можно сделать такую страховку вообще бесплатной (для заемщика по социальному ипотечному кондуиту).
2. Ипотечные жилищные кредиты. Снижение рисков
В Концепции большое внимание уделяется проблемам снижения и перераспределения различного рода рисков, присутствующих в ипотечном бизнесе.
"Одним из главных условий адекватного функционирования УСР ИЖК является ее способность нивелировать риски, возникающие в связи с имеющимися различиями в срочности ресурсов, необходимых для направления в ипотечное кредитование" [1], стр. 10.
При анализе мы разделим риски, о которых идет речь в Концепции, на две категории: фундаментальные риски присущие самому ипотечному бизнесу и специфические риски, проистекающие из предложений, содержащихся в Концепции. К первой категории отнесем риски потерь от дефолтов, досрочных погашений, изменения процентных ставок и ликвидности. Ко второй категории – все остальные, о которых говорит Концепция или которые появятся в случае реализации Концепции.
Мы будем исходить из предположения, что в обозримом будущем в России будет закончена работа по нормативному обеспечению закона "Об ипотечных ценных бумагах". По свидетельству большинства участников ипотечной конференции в Милане [4] это последнее, что препятствует началу секьюритизации российских ипотечных кредитов и выпуска ипотечных ценных бумаг. До нормативного обеспечения возможности секьюритизации, ни о каких массовых гарантиях со стороны федерального правительства говорить не стоит.
Риск потерь от дефолтов
Как было сказано выше, по стандартам АИЖК риски потерь от дефолтов прямо или косвенно ложатся на федеральное правительство и будут скомпенсированы либо региональным оператором, либо из уставного фонда АИЖК, за счет гарантий Минфина. Попробуем проанализировать каков предположительный объем этих потерь и можно ли переложить часть рисков на кого-нибудь другого.
Как известно, на сегодня число кредитов, которые пошли в дефолт составляет менее половины процента. Возьмем консервативную оценку процента дефолтных кредитов и будем считать, что к 2010 г. он утроится. Используем оценку объема ипотечного кредитования в России к 2010 г., которую приводят авторы Концепции – 344 млрд. руб. ([1], стр. 16) и предположим, что после обращения взыскания на заложенную квартиру удается вернуть только 50% от ее рыночной цены на момент взятия ипотечного кредита. Путем несложных вычислений получаем общую сумму потерь по дефолтам:
0.015х(0.7-0.5)х344,000,000,000 = 1,032,000,000 (руб.)
При грубом округлении получается 1 млрд. руб. Если все потери отнести на федеральный бюджет, то получается не так уж плохо, поскольку цена в 1 млрд. руб. за увеличение объема ипотечного рынка в 25 раз вполне приемлема. Но здесь уместно задать вопрос: а почему собственно все потери должны быть отнесены на бюджет? Помимо объективных причин, которые приводят к дефолту, косвенным "виновником" дефолта является банк, выдавший этот кредит. В случае использования стандартов АИЖК, банк, после продажи ипотечного кредита региональному оператору, не несет никакой ответственности за судьбу выданного кредита. Вряд ли это сколько-нибудь стимулирует банк повышать качество андеррайтинга и процедур принятия решения по выдаче ипотечного кредита. Банку достаточно формально соблюсти параметры стандарта АИЖК, получить свои комиссионные, продать ипотечный кредит региональному оператору и "забыть" о выданном кредите навсегда. А с задержками и дефолтами по выкупленному ипотечному кредиту будет разбираться региональный оператор АИЖК.
В странах, где развито ипотечное кредитование, поступают по-другому. Как правило, банки и другие финансовые институты продолжают обслуживать выданные ими ипотечные кредиты, даже после продажи самих кредитов. Если установить такой порядок в России, то за те 1.5-2%, которые пойдут банку за обслуживание, на него можно "переложить" часть рисков потерь по дефолтам.
Есть и другие варианты перераспределения риска по дефолтам. Например, в pass-through облигациях, широко применяемых в Австралии, банк-организатор транзакции по секьюритизации, за счет субординации, берет на себя определенный, наперед заданный процент потерь по секьюритизируемым активам. Или, как в pass-through сертификатах американского типа, можно все потери передать держателям сертификатов. Здесь важно отметить, что при таких подходах у банка появляются серьезные причины организовать весь процесс выдачи и обслуживания ипотечных кредитов как можно лучше, так как от этого зависит доход банка. А рынок, при такой организации ипотечного бизнеса, сам начнет регулировать уровень субординации, размер и диверсификацию пула обеспечения ипотечных ценных бумаг. И, что самое главное, все участники рынка будут заинтересованы в улучшении качества компонентов транзакции по секьюритизации.
Априори переложить весь риск на государственный бюджет, как предлагают авторы Концепции, неэффективный и дорогостоящий метод перераспределения риска потерь от дефолтов. Ипотечный рынок от этого ничего не выиграет, а бюджет, безусловно, проиграет.
Риск досрочных погашений
Другим фундаментальным риском, присущим ипотечному бизнесу, является досрочное погашение кредитов. И в Концепции этому риску уделено определенное внимание.
"… риск досрочного погашения <ложится> на АИЖК; он частично управляется путем установления стандартами кредитования моратория на досрочные платежи по кредиту сроком на 6 месяцев" [1], стр. 14.
Вот только интерпретация этого риска, а также оценка его влияния, использованные в Концепции, существенно отличаются от общепринятых. Вот в каком контексте рассматривают риск досрочных погашений авторы Концепции.
Предположим, что АИЖК имеет на балансе пул ипотечных кредитов, и рефинансировало этот пул посредством эмиссии собственных корпоративных облигаций со сроком обращения 7 лет. Если большинство ипотечных кредитов из пула будут погашены или рефинансированы в течение 7 лет, то у АИЖК не возникает никаких проблем. Если же, по каким-то причинам, скорость досрочного погашения окажется медленнее и после 7 лет у пула еще останется существенный непогашенный баланс, то, по мнению авторов Концепции, возникает проблема. В этот момент номинал по облигациям АИЖК уже необходимо выплатить, а ипотечные кредиты из пула еще не вернули достаточной суммы.
"Чтобы рефинансировать ипотечные кредиты сроком до 30 лет эмитент ценных бумаг, выпуская короткие займы, должен принять риск изменения процентной ставки при новых заимствованиях" [3], стр.23
При таком подходе действительно есть риск того, что за 7 лет ставки поднимутся и для рефинансирования остатка пула АИЖК придется размещаться с более высокой доходностью. Возникает вопрос: насколько серьезен этот риск, и какими могут быть потери? Для того чтобы дать ответ на этот вопрос проведем несложные вычисления.
Оценим, что произойдет, если досрочные погашения замедлятся, а ставки на рынке резко поднимутся. Для иллюстрации этого сценария сделаем следующие предположения:
АИЖК рефинансирует пул ипотечных кредитов объемом в 1 млрд. руб.;
Параметры ипотечных кредитов в пуле соответствуют стандарту АИЖК (срок погашения 27 лет, годовая ставка 15%);
За облуживание пула кредитов АИЖК берет 2% , т.е. эффективная ставка по пулу кредитов составляет 13%;
Средневзвешенная продолжительность погашения кредитов в пуле составит 10 лет. Это в 2 раза дольше, чем при сегодняшних досрочных погашениях;
Скорость досрочных погашений не меняется со временем;
АИЖК рефинансирует пул эмиссией 7-летних корпоративных облигаций;
Спрэд между доходностью долговых бумаг АИЖК и суверенных бумаг (на 7 лет, в рублях) составляет 100 базисных пунктов;
На сегодня доходность 7-летних суверенных долговых бумаг составляет 7.75% годовых;
Корпоративные облигации АИЖК размещаются с доходностью 8.75%;
Через 7 лет ставки поднимутся и доходность суверенных бумаг станет на 50% выше, или 11.75%;
Соответственно, через 7 лет АИЖК придется размещать свои облигации с доходностью 12.75%.
С помощью стандартных формул несложно подсчитать что, после 7 лет амортизации ипотечных кредитов пула, непогашенный баланс будет составлять около 56% первоначального. Сумма всех денежных средств (процентов, плановых и досрочных погашений), полученная АИЖК за первые 7 лет, составит около 1,135 млн. руб. (после вычета операционных расходов). На погашение номинала своих облигаций через 7 лет и выплату полугодовых купонов по ним, АИЖК потратит около 1,613 млрд. руб. Разницу между этими суммами АИЖК придется погасить с помощью новой эмиссии корпоративных облигаций объемом в 477 млн. руб. на 7 лет. Так как по рассматриваемому сценарию ставки поднялись, то размещать облигации АИЖК придется с доходностью 12.75%. Результаты расчетов приведены в таблице.
Эмиссия Доходность облигаций АИЖК Объем размещения
(млн. руб.) Выплачено по облигациям (всего)
(млн. руб.) Получено от пула (за период)
(млн. руб.)
АИЖК 05-12
8.75% 1000 1612 1135
АИЖК 12-19
12.75% 477 903 647
АИЖК 19-26
12.75% 256 485 358
АИЖК-26-32
12.75% 127 225 201
После 2019 г. ситуация повторяется: для того, чтобы погасить номинал второго выпуска не хватает 256 млн. руб., поэтому АИЖК размещает своих облигаций на эту сумму и гасит номинал "АИЖК 12-19" и т.д. Подобные размещения придется делать еще два раза.
Отметим, что даже в рассмотренном неблагоприятном сценарии никакой дополнительной поддержки АИЖК не требуется. Более того, после погашения первого выпуска облигаций АИЖК "высвобождается" половина гарантий, которые можно использовать для выпуска новых облигаций и выкупа новых ипотечных кредитов.
Ниже процитирована оценка уровня сегодняшних досрочных погашений, которую приводит АИЖК.
"По имеющейся сегодня статистике фактические платежи по ипотечным кредитам превышают платежи, предусмотренные договором, в среднем на 28%. По мере развития ипотечного рынка следует исходить из сокращения доли досрочного погашения ипотечных кредитов, предполагая достижение к 2010 году соотношения фактических и договорных сроков осуществления платежей 1:3, что характерно для стран с развитыми ипотечными рынками" [3], стр.
Что будет в 2010 г. никто предсказать не может. В отсутствии сколько-нибудь продолжительной статистики по российскому рынку оценки АИЖК не могут быть достоверными. Но сейчас это не важно. На самом деле риски АИЖК повышаются в случае, если процентные ставки упадут, и пул ипотечных кредитов будет погашен слишком быстро. В этом случае АИЖК остается с длинными долговыми обязательствами с высоким купоном, в то время когда "старые" ипотечные кредиты из пула АИЖК уже погашены, а новые имеют купон недостаточный для погашения долговых бумаг АИЖК.
В общем случае в схеме АИЖК рисков нет только тогда, когда АИЖК точно "угадало" с какой скоростью будут погашаться ипотечные кредиты и на какой срок надо разместить свои долговые бумаги. Очевидно, что вероятность правильного угадывания в трудно предсказуемой экономике России невысока. Поэтому наиболее вероятно, что в большинстве случае АИЖК будет терять деньги, а бюджет покрывать эти потери.
Здесь необходимо отметить, что схема рефинансирования с использованием структуры ипотечного кондуита [2] практически нечувствительна к досрочным погашениям.
Теперь рассмотрим ситуацию, возникающую после реализации Концепции, с точки зрения регионального (коммерческого) банка, имеющего серьезные намерения относительно развития ипотечного бизнеса. Как было показано выше, пользоваться стандартной схемой рефинансирования АИЖК банку невыгодно. В этих условиях мелкие банки, скорее всего, свернут свои ипотечные программы. Средние и крупные банки будут искать возможность рефинансировать свои пулы где угодно, как угодно, только не в АИЖК. Возможно, окажется более выгодным занять деньги за рубежом посредством выпуска евробондов. С развитием бизнеса секьюритизации российских активов это может быть оправдано, так как банки смогут сделать несколько транзакций секьюритизации, прежде чем им придется гасить свои евробонды. В этих условиях АИЖК, которое начнет испытывать недостаток ипотечных кредитов, необходимых для погашения облигаций, начнет снижать ставку процента, с тем, чтобы сделать "свои" стандартные ипотечные кредиты дешевле и дать возможность банкам привлекать новых клиентов. Это снизит качество заемщиков по кредитам АИЖК, что может вылиться в повышенный процент дефолтов.
Пользуясь гарантиями правительства, АИЖК будет в состоянии манипулировать ставками ипотечных кредитов и даже навязывать их региональным банкам. Ни один оператор первичного рынка, за исключением западных банков и профессиональных ипотечных компаний, не будет в состоянии конкурировать или противостоять АИЖК. Чтобы не разрушить уже сложившуюся систему ипотеки государству придется начать регулировать финансовую монополию АИЖК. А после этого, ни о каком ипотечном рынке речи идти не будет.
По оценкам международных финансовых институтов, для полноценной секьюритизации российских ипотечных активов, размер пула обеспечения должен быть порядка 50-75 млн. долларов или 1.5-2 млрд. руб. Как показывает практика, основные игроки сегодняшнего ипотечного рынка накопили такие пулы в течение 2-3 лет. И это в условиях зарождающегося ипотечного рынка. При развитии массовой ипотеки это будет занимать намного меньше времени. После накопления ипотечных активов на такую сумму, банку проще всего выпустить ИЦБ, разместить их на вторичном рынке и таким образом, без всякой поддержки АИЖК, рефинансировать выданные ранее ипотечные кредиты. Да еще продолжать их обслуживать, зарабатывая на этом 1.5-2%. Вероятность такого развития событий подтверждает начавшаяся практика торговли пулами ипотечных кредитов. В условиях, когда полноценные ИЦБ еще нельзя выпустить, московские банки предпочитают торговать такими пулами по рыночной цене, а не продавать их по номиналу в АИЖК. В отсутствие ИЦБ банки таким способом решают проблемы недостатка оборотного капитала. Одна из последних сделок между банками ДельтаКредит и СДМ по передаче пула ипотечных кредитов на обслуживание, дает пример появления российского сервисера, который обслуживает не принадлежащие ему ипотечные кредиты. Именно так будут в недалеком будущем работать транзакции по секьюритизации ипотечных активов с применением ипотечного агента, когда банк продает ипотечному агенту кредиты и продолжает их обслуживать даже после того, как ипотечный агент секьюритизирует их.
Для полноты картины рассмотрим положение средних и мелких банков в регионах.
"Отдельные, особенно небольшие региональные банки, реализующие программы ипотечного жилищного кредитования, просто не имеют достаточного оборотного капитала для формирования пулов ипотечных кредитов, по размеру достаточных для продажи на вторичном рынке в форме ипотечных ценных бумаг" [1], стр. 20.
У банков в таких условиях будет несколько вариантов действия. Во-первых, они могут продавать свои пулы своих кредитов региональным операторам АИЖК. Во-вторых, они могут объединиться с несколькими другими такими же банками и, с помощью инвестиционного банка или другого андеррайтера, секьюритизировать объединенный пул кредитов. В-третьих, они могут воспользоваться услугами ипотечного кондуита, который выкупает ипотечные кредиты, рефинансируя их короткими долговыми бумагами. После того, как кондуит накопит необходимый объем пула на своем балансе, он проводит транзакцию секьюритизации и продает ИЦБ на вторичном рынке.
В любом случае приведенный анализ показывает, что причин для конфронтации между банками АИЖК более чем достаточно, а вот серьезных причин для кооперации не просматривается.
Риск повышения процентных ставок
Теоретически существует вероятность того, что за время, необходимое для накопления пула ипотечных кредитов, процентные ставки могут подняться так высоко, что "первые" выкупленные кредиты банку придется рефинансировать с убытком. Однако, во-первых, процентные ставки не изменяются так сильно за короткий промежуток времени. Во-вторых, если ставки повышаются постепенно, то более высокие процентные платежи по "последним" выкупленным кредитам скомпенсируют потери по "первым". В-третьих, чем лучше организованы процедуры выдачи ипотечных кредитов и их секьюритизация, тем меньше времени будет требоваться на то, чтобы накопить достаточный для секьюритизации пул обеспечения. Тем меньше будет риск, связанный с изменением процентных ставок. Именно улучшением этих процедур можно существенно понизить эти риски.
Наращивание и использование на эти цели государственных гарантий – это просто оплата издержек плохо организованного бизнеса.
Как мы видим, предложения Концепции, не единственный, не эффективный и не первостепенный подход, который надо реализовывать. Весьма вероятно, что если правильно организовать процедуры секьюритизации, то может оказаться, что относить риски, описанные в Концепции, на бюджет вообще не потребуется. По крайней мере, этого не делается ни в одной стране, использующей ипотечное кредитование.
Вернемся к риску досрочных погашений. В условиях, когда на российском рынке можно будет быстро и эффективно секьюритизировать ипотечные активы, риск досрочных погашений, тем не менее, будет играть ключевую роль. Он является основным фактором, который определяет цену ИЦБ. Вот только беспокоиться о нем будут инвесторы, а не федеральное правительство или АИЖК. И брать эти риски на себя будут профессиональные участники торговли ИЦБ. Такие, как инвестиционные банки, хедж-фонды и крупные институциональные инвесторы.
Подчеркнем, что в настоящее время, когда еще не закончена разработка нормативной базы секьюритизации российских ипотечных активов, федеральному правительству нет необходимости спешить брать этот риск на себя. Точно так же нет серьезных причин, почему АИЖК не могло бы еще год использовать существующую форму поддержки со стороны федерального правительства.
Риски ипотечных кредитов с плавающим купоном
Авторы концепции также дают оценку рискам выдачи и рефинансирования ипотечных кредитов с плавающим купоном. Под плавающим купоном понимается процентная ставка по ипотечному кредиту, которая меняется во времени в зависимости от изменения значения какого-нибудь рыночного индекса. Таким индексом может быть ставка межбанковского заимствования (например, 6-ти месячная ставка Libor), курс доллара по отношению к рублю, средневзвешенная рыночная ставка по ипотечным кредитам и т.п. Вот что говорится авторами Концепции о перспективах применения таких кредитов в России.
"Необходимо также иметь в виду, что ипотечные кредиты с плавающей ставкой и растущим аннуитетом позволяют увеличить сумму кредита для отдельных категорий граждан. Некоторые из указанных схем позволяют увеличить сумму кредита более чем в 2 раза. При этом как у заемщика, так и в ЕСР ИЖК возникают большие риски в сравнении с кредитами с фиксированной ставкой при несоответствии реального уровня инфляции и официальных долгосрочных прогнозов относительно ее уровня. В частности, резко снижается объем досрочного погашения кредитов, значительно удлиняя реальный срок жизни ипотечного кредита, что приводит к увеличению объемов необходимой государственной поддержки ЕСР ИЖК"[3], стр. 5
Приведенная цитата показывает, что, к сожалению, авторы Концепции не до конца понимают финансовые основы кредитов с плавающей ставкой. Во-первых, такие кредиты не подразумевают нарастания аннуитета. Более того, кредиты с нарастающим аннуитетом почти не используются в странах с развитым ипотечным рынком. Во-вторых, официальные долгосрочные (а также и краткосрочные) прогнозы уровня инфляции не имеют с такими кредитами ничего общего и в аналитике ипотечных ценных бумаг не играют значительной роли. Дело в том, что при заключении сделки, обе стороны самостоятельно оценивают уровень и риски будущей инфляции. Инфляция как бы неявно "сидит" в ставке процента, под которую можно занять на рынке. Поэтому введение уровня будущей инфляции в качестве отдельного параметра ипотечного кредита привнесет больше неопределенности, чем определенности, так как инфляция будет учитываться дважды. В-третьих, снижение досрочных погашений во всем мире рассматривается как положительный фактор, так как увеличивает стабильность потока платежей и снимает неопределенность. Выше было показано, что даже для "рискованных" сценариев, приводимых авторами Концепции в качестве обоснования необходимости увеличения государственной гарантий, никакого серьезного увеличения риска не происходит. В Англии и Австралии почти все ипотечные кредиты выдаются с плавающей ставкой, а в США доля таких кредитов на рынке составляет порядка 30%.
Хорошо известно, что при нормальной структуре процентных ставок (когда чем дольше срок заимствования, тем выше ставка заимствования) ставка по ипотечным кредитам с "плавающим купоном" существенно ниже, чем по кредитам с фиксированным купоном. Хотя ипотечные кредиты с плавающей ставкой более рискованны для заемщика, т.к. он берет на себя часть риска повышения процентных ставок, этот риск компенсируется более низкой ставкой плавающего купона. И потом у заемщика всегда есть возможность досрочно погасить кредит или рефинансировать его. Существуют также гибридные ипотечные кредиты с плавающей ставкой, у которых в течение начального периода ставка зафиксирована. Правильное применение гибридных ипотечных кредитов может решить ряд проблем в России. К сожалению, серьезный анализ таких кредитов уведет нас за рамки обсуждаемых вопросов.
Риски ликвидности
"… риск ликвидности в данной схеме минимизируется, так как кредиты, выданные банками, рефинансируются АИЖК через региональных операторов"[1], стр. 14.
Как было показано в первой части настоящих Замечаний, риски ликвидности снимаются с банков в схеме АИЖК, но только за счет отказа от получения прибыли по ипотечному кредиту. На сегодняшний день, финансовое обязательство, обеспеченное недвижимостью и выплачивающее 15% годовой купон, должно стоить существенно больше номинала. Поэтому продавать ипотечные кредиты по номиналу не имеет никакого финансового смысла.
Теперь хотелось бы рассмотреть дополнительные риски, которые привнесет реализация Концепции в том виде, в котором она предложена.
Риски инвестиционной и коммерческой деятельности АИЖК
Похоже, авторы Концепции постарались покрыть государственными гарантиями все аспекты деятельности АИЖК.
"В целях дальнейшего развития вторичного рынка ипотечных кредитов необходимо: … в части обеспечения возможности направлять средства, полученные от размещения облигаций АИЖК, гарантированных Российской Федерацией, на приобретение ипотечных займов, выкуп собственных облигаций, выкуп ипотечных ценных бумаг российских эмитентов, а также на погашение предоставленных АИЖК кредитов и займов" [1], стр. 21-22
Если выкуп собственных облигаций еще может быть обоснован, то использование государственных гарантий на погашение кредитов и займов, взятых АИЖК без указания их целевого назначения, вряд ли оправданно.
"По мере развития рынка ипотечных ценных бумаг АИЖК может выполнять дополнительную функцию – выкуп долгосрочных обязательств (младших траншей)", [1], стр. 11
"Задачей АИЖК по мере развития спроса на ипотечные ценные бумаги типа mortgage-backed pass through securities будет являться увеличение объемов деятельности по приобретению долгосрочных выпусков ипотечных ценных бумаг, выпущенных иными эмитентами" , [1], стр. 26
Использовать государственные гарантии, чтобы покрыть риски своей инвестиционной деятельности? Этого до сих пор никто, ни в одной стране не сумел "выбить" из государства. Здесь комментарии излишни. Упомянем только неудачу, которая постигла муниципальный инвестиционный фонд (Orange County, California, USA), который ухитрился потерять $1.6 млрд. долларов в 1994 г. Он как раз инвестировал в "младшие транши" и другие производные ипотечные ценные бумаги.
Профессионально инвестициями в ипотечные ценные бумаги занимаются торговые площадки крупных инвестиционных банков, аналитические департаменты институциональных инвесторов, специализированные ипотечные хедж-фонды и некоторые другие профессиональные организации. Сотрудникам АИЖК, путающим понятия duration и weighted-average life, будет трудно на равных торговать с ними. А потери, как обычно, будут отнесены на федеральный бюджет.
Весь смысл ипотечных ценных бумаг состоит в рефинансировании ипотечных кредитов посредством привлечения финансовых ресурсов с вторичного рынка, а не в использовании бюджетных средств и гарантий. Усилия и государственные средства, вложенные в разработку эффективного законодательства по секьюритизации дадут намного больший эффект в развитии ипотечного бизнеса в России и, в конечном счете, для доступного жилья, чем бездумно выданные АИЖК многомиллиардные государственные гарантии. И бюджетные затраты будут в тысячи раз меньшие.
В заключение, приходится признать, что в Концепции анализ рисков, связанных с ипотечным бизнесом в России, проведен поверхностно и с серьезными ошибками. Одни риски многократно преувеличиваются и для их нивелирования, запрашиваются огромные ресурсы. Одновременно предлагается взять на АИЖК (и государственный бюджет) риски, которые могут быть эффективно перераспределены между другими участниками рынка. АИЖК также предлагается исполнять совершенно несвойственные ипотечному агентству функции и операции (как, например, инвестиции) и перевести возникающие при этом риски опять же на бюджет.
Под такую Концепцию, ее авторы предлагают дать АИЖК гигантский объем государственных гарантий, на несколько лет вперед, независимо от того, как будет развиваться ипотечный бизнес. И что самое опасное, предлагается провести это в законодательном порядке, т.е. сделать в силу закона.
"При таких обстоятельствах должен состояться переход к субсидиарной ответственности государства по обязательствам АИЖК в силу закона либо путем внесения изменений в бюджетное законодательство касательно учета возможных расходов по исполнению гарантийных обязательств в виде резервов с учетом вероятности их исполнения, либо иным образом, обеспечивающим придание долгосрочного и необратимого характера оказываемой государством поддержки" [1], стр. 30.
Вот этого делать категорически не рекомендуется.
Источник: Ипотека в России